A Nvidia sem Jensen: o fim de uma era?

O que a Nvidia anunciou e o que o mercado fez

Na quinta-feira (12), a Nvidia protocolou na SEC um comunicado de fato relevante informando que o conselho aceitou, na quarta-feira (11), a renúncia de Jensen Huang aos cargos de presidente, CEO e membro do conselho, com efeito imediato.

Colette Kress, diretora financeira desde 2013, assumiu como CEO interina e continua como CFO até a escolha de um sucessor, que o conselho vai buscar dentro e fora da empresa. Harvey Jones, no conselho desde 1993, passa a ser o primeiro chairman da história da companhia. O balanço do terceiro trimestre fiscal está mantido para terça-feira (17).

O documento usou a palavra renúncia. A Bloomberg e o The Information escreveram que ele foi afastado, e o Wall Street Journal tinha revelado, na noite de quarta, que o conselho se preparava para tirá-lo.

Nenhum texto oficial deu o motivo, e nenhum menciona a investigação independente que o conselho abriu no domingo (8). Naquele dia, uma mensagem de Huang aos funcionários trouxe a admissão de infidelidade e uma referência às preocupações de segurança nacional levantadas pela imprensa, que liga o caso a uma executiva da Megaspeed, empresa de Singapura no centro de uma investigação americana sobre desvio de chips para a China. A renúncia seguiu sem comentário público dele, e o depoimento ao Congresso está combinado para antes do Dia de Ação de Graças (26).

A ação não esperou o comunicado. Fechou a quarta-feira a US$ 173,73, caiu mais 8% após o fechamento do pregão, com a notícia do WSJ, e abriu a quinta perto de US$ 154, queda de 11,4%, com mínima de US$ 148,80, a menor em 52 semanas. Ao longo do dia recuperou mais da metade da perda e fechou a US$ 166,19, queda de 4,3%.

Na sexta-feira (13), a ação cedeu mais 2%, para US$ 162,85. Na semana, terminou com perda de quase 13%, a pior desde o tarifaço de abril de 2025 e a sexta seguida de queda, sequência que não se via desde 2012, derrubando o valor da empresa para menos de US$ 4 trilhões.

A semana anterior já tinha dado o tamanho do problema. Pelos registros comerciais analisados pela Bloomberg, a Nvidia informou ao Departamento de Comércio 50 mil chips a menos do que vendeu à Megaspeed por meio de parceiros, e a investigação passou ao Departamento de Justiça depois que o diretor jurídico da empresa escreveu aos investigadores pedindo informações.

Ben Thompson, do Stratechery, resumiu a fragilidade em uma linha: Huang detém 3,58% da empresa, sem ações de voto múltiplo, e era "muito rico, também muito demissível". Minha leitura é que a forma como o caso foi tratado pesou tanto quanto o caso em si.

Na carta de 31 de outubro, deixei a Nvidia entre os três marcadores das semanas seguintes, como o outro lado da conta de investimento das quatro grandes nuvens. A data de divulgação do balanço continua marcada para 17. Mas agora, quem vai apresentá-lo é a sucessora, e o que vamos avaliar são os efeitos da ausência de Jensen.

1. Quem ganha: a Anthropic e o silício que não é da Nvidia

A vencedora mais clara entre os labs parece ser a Anthropic. Entre os grandes laboratórios, é a que menos precisa da Nvidia: Amazon e Google investiram cedo, e boa parte dos modelos roda em Trainium e TPU. É também a mais distante ideologicamente, porque defende o banimento de chips avançados para a China, o oposto do interesse comercial da Nvidia.

A queda de Huang, na leitura de Thompson, eleva a chance de controles de exportação mais duros, de pressão sobre os modelos de pesos abertos e de uma desaceleração do investimento em computação, "tudo muito bom para a Anthropic".

O calendário ajuda. Na carta passada, escrevi que a Anthropic buscaria até US$ 100 bilhões a um valor entre US$ 1,5 e 2 trilhões. O prospecto saiu na terça-feira (10) com uma faixa de US$ 70 a 78 por ação, que coloca o valor da empresa em até US$ 1,4 trilhão, abaixo das cifras que circulavam, mas suficiente para o primeiro dia do IPO brilhar.

A empresa informou receita anualizada perto de US$ 81 bilhões no fim de outubro, US$ 10 bilhões a mais que um mês antes. Na quarta-feira (11), o Financial Times relatou que os bancos consideram elevar a faixa. A estreia está prevista para quinta-feira (19), dois dias depois do balanço da Nvidia.

O segundo vencedor é o "silício" alternativo, e ele tem um centro: a Broadcom, que desenha os chips customizados das grandes empresas, inclusive o TPU do Google. A receita do terceiro trimestre fiscal foi de US$ 29,6 bilhões, e a parte de inteligência artificial cresceu 221% sobre um ano antes. A projeção para essa parte no trimestre seguinte é de US$ 21,7 bilhões. O Google vende TPU a quase 100 clientes externos, entre eles a Anthropic e a Apple, e diz ter toda a oferta alocada.

A AMD reportou vendas aos data centers de US$ 8,5 bilhões no trimestre, alta de 97%, e os racks Helios, a resposta dela aos sistemas completos da Nvidia, estão em implantação na Anthropic, na Meta, na Microsoft, na OpenAI e na Oracle.

O mercado pagou essa leitura na quinta e pediu parte de volta na sexta. No dia do anúncio, a AMD subiu 5,9% e a Broadcom 5,5%. No pregão seguinte, as duas devolveram 8,8% e 4,8%.

Somados os dois pregões, a ordem das variações acompanha, em linhas gerais, a dependência de cada empresa em relação ao balanço da Nvidia: Alphabet e Broadcom terminaram perto de zero, a AMD cedeu 3,4%, a Nvidia 6,3% e os neoclouds entre 13% e 25%.

As grandes nuvens completam a lista. Amazon, Google, Microsoft e Meta desenham chips próprios, são as que menos sentem a saída de Huang e as que mais ganham poder de barganha com ela. Quem precisava convencer Jensen agora negocia com uma CEO interina, e tem alternativa.

2. O banco do ecossistema perdeu o banqueiro

O primeiro perdedor é a própria Nvidia, no múltiplo. A operação não para por causa de uma troca de comando, e Kress conhece cada linha do balanço. O que se perde é a parte do valor que vinha da pessoa: apostar dez anos antes, transformar o CUDA em padrão, negociar com Washington e Pequim no mesmo mês.

A segunda perda é menos visível e maior. Sob Jensen, a Nvidia virou o maior banco do ecossistema de inteligência artificial, e o formulário trimestral que ela entregou à SEC em agosto mostra o tamanho do empréstimo.

São US$ 108,5 bilhões em garantias, US$ 56 bilhões em outros compromissos, entre eles US$ 36 bilhões de compra de capacidade das nuvens especializadas e US$ 20 bilhões em aluguéis assumidos em nome de terceiros, e US$ 99 bilhões em participações em outras empresas, com mais US$ 25 bilhões já comprometidos. Somadas as garantias e os compromissos, são US$ 164,5 bilhões, a cifra que o The Information tinha publicado e que o documento confirma.

Quase toda a garantia tem um nome. Dos US$ 108,5 bilhões, US$ 105 bilhões cobrem um complexo de cerca de 4,25 gigawatts que a SB Energy, do SoftBank, constrói em Ohio para a OpenAI, em nove fases a partir de 2029. A garantia só termina se a OpenAI obtiver uma classificação de risco de crédito. O mesmo documento dá à Nvidia a opção de garantir mais 3,8 gigawatts, a seu "exclusivo critério".

Esse é o ponto em que a saída de Jensen deixa de ser um assunto de governança. A garantia foi uma decisão de um fundador que queria a OpenAI comprando Nvidia, e não Broadcom ou AMD, pelo maior número de anos possível.

Uma empresa conduzida por uma CFO interina, sob investigação e com um chairman independente pela primeira vez, honra o que assinou, porque assinou. É menos provável que exerça as opções que dependem de critério. O primeiro item que uma gestão vinda do financeiro deixa de fazer é o que o fundador fazia por convicção.

Por isso a OpenAI é o laboratório que mais perde. Thompson a descreve como o mais aliado da Nvidia, e ela é a beneficiária da maior garantia do ecossistema. Ela continua com acesso a chip e fica sem o aliado que transformava compra de chip em financiamento.

Elon Musk disse que seria "uma honra" contratar Huang, e a frase lembra que o executivo mais disputado do setor está, por ora, sem empresa.

3. A cadeia da inteligência artificial tem dois blocos

Quando se olha a cadeia de fornecedores com esse mapa na mão, ela aparece como dois sistemas que competem pelo mesmo cliente.

O primeiro é o da Nvidia. Ela usa o próprio balanço para criar demanda fora das grandes nuvens: neoclouds, laboratórios menores e a OpenAI.

Ao redor dela, os fornecedores mais amarrados ao rack. A SK Hynix tira 27% da receita da Nvidia e fica com cerca de 70% da memória HBM4 que a Nvidia compra. A Coherent recebeu US$ 2 bilhões de participação da Nvidia com contrato de óptica integrada até o fim da década. As montadoras de Taiwan, lideradas pela Foxconn, respondem por perto de 28% da receita da Nvidia.

O segundo é o do Google e da Broadcom. Ele usa chip customizado e, cada vez mais, também financia o cliente. O prospecto da Anthropic registra US$ 161,2 bilhões em contratos de aluguel de TPU via Broadcom e uma linha de US$ 42 bilhões a 9% ao ano, com juros capitalizados, aberta pela Broadcom. É o mesmo movimento que a Nvidia fazia com garantias, do outro lado da mesa.

Ao redor desse bloco, outra cadeia: a Celestica, que monta os servidores do TPU, cresceu 83% no trimestre e projeta US$ 40 bilhões de receita em 2027; a Lumentum fornece a comutação óptica dos pods de TPU; e a Samsung assinou com a Broadcom um memorando de até US$ 200 bilhões em memória e fabricação até 2030.

A disputa entre os dois blocos é por desempenho de chip e, cada vez mais, por quem financia o comprador. De um lado, US$ 36 bilhões de compra de capacidade e US$ 105 bilhões de garantia. Do outro, US$ 161,2 bilhões em aluguéis de TPU e US$ 42 bilhões de crédito direto à Anthropic. Na sexta (13), esse risco entrou no preço do segundo bloco: a Rothschild & Co Redburn rebaixou a Broadcom citando a exposição da empresa ao financiamento de laboratórios de inteligência artificial.

Há quem jogue dos dois lados, e eles são os mais interessantes. A Anthropic tem perto de US$ 282,5 bilhões contratados em TPU com Google e Broadcom e ainda compra cerca de US$ 86 bilhões em GPU da Nvidia por meio da Nscale e da Lambda; a própria Nvidia entrou na colocação privada de US$ 26 bilhões que acompanha o IPO, ao lado do Google e da Broadcom.

A Marvell recebeu do Google um bônus de subscrição de cerca de US$ 12,2 bilhões e da Nvidia US$ 2 bilhões em participação. A OpenAI encomenda chips à Broadcom e à AMD enquanto recebe a maior garantia da Nvidia. Quem pode escolher está escolhendo os dois, e isso é o que tira poder de preço de quem só tem um.

E há os neutros, que vendem para os dois e são, por construção, os menos expostos à troca de comando: a TSMC, que fabrica para todos; a Vertiv, que refrigera e alimenta qualquer data center; a Credo e a Astera, que conectam qualquer servidor.

A ressalva é o prazo. A Nvidia tinha US$ 279 bilhões em compromissos de compra com fornecedores no fim de julho, contra US$ 119 bilhões um trimestre antes. Essa fila está contratada e segura o curto prazo de quem está do lado dela, da SK Hynix às montadoras. O efeito da saída de Jensen sobre a cadeia é de 2027 em diante, quando esses pedidos forem renovados por uma gestão nova e com os clientes podendo escolher.

4. Os neoclouds, entre o fiador e o cliente

Os neoclouds são onde os dois efeitos se encontram, e o mercado já precificou. Em dois pregões, entre quinta (12) e sexta (13), a Nebius caiu 25% e a CoreWeave e a IREN, 13% cada. A Nvidia é acionista da CoreWeave e da Nebius, comprou US$ 1 bilhão das debêntures conversíveis da Nscale, assinou US$ 3,4 bilhões em contratos com a IREN e é a dona dos US$ 36 bilhões de compra de capacidade do formulário trimestral.

Os resultados das duas últimas semanas, que li nos documentos entregues à SEC, mostram que a troca de fiador já tinha começado. O aluguel de GPU ganhou uma tabela de preços: a CoreWeave vende capacidade a mais de US$ 40 milhões por megawatt ao ano nos contratos curtos e a US$ 20 a 25 milhões nos longos, a IREN cobra US$ 40 milhões e US$ 22 milhões, e a Nebius fechou contratos acima de US$ 25 milhões.

E o cliente virou o banco: na Nebius, os pagamentos adiantados cobriram mais de 100% do investimento dos contratos do trimestre; na IREN, 90% do custo das GPUs do contrato de cinco anos vem pago antes; a CoreWeave espera receber cerca de US$ 9 bilhões adiantados em três meses.

Do outro lado estão os pontos fracos que o mercado vendeu. A CoreWeave deve US$ 47,5 bilhões a um custo médio de 7,9%, com US$ 11 bilhões vencendo em 2027 contra US$ 9,8 bilhões de liquidez, e pagou no trimestre juros quatro vezes maiores que o lucro operacional. Dois clientes respondem por 54% da receita dela; na IREN, os três maiores somam cerca de 70%; na Nscale, Microsoft e Anthropic são cerca de 85% dos contratos. E cerca de um terço da receita da Nebius no trimestre, US$ 325 milhões de US$ 980,8 milhões, não se repete.

A demanda segue a mesma depois da saída de Jensen, e a pergunta passa a ser quem paga para atendê-la. Os neoclouds que vão atravessar o período são os que têm cliente pagando adiantado e calendário de dívida folgado. Os que dependem de rolar vencimentos grandes em 2027, de um único comprador ou de uma compra de capacidade da Nvidia vão sentir primeiro.

A ressalva é que a Nvidia pode não mudar nada. O conselho escreveu que espera que "as operações, os compromissos com clientes e o roadmap de produtos continuem sem interrupção", e Kress assinou como CFO os balanços em que esses compromissos aparecem.

Há ainda um efeito de segunda ordem: a Anthropic, a vencedora mais clara desta história, é a maior cliente dos neoclouds que descrevi. Se as nuvens especializadas tiverem dificuldade de se financiar, a capacidade contratada por ela também atrasa.

O que acompanhar

Quatro datas e um indicador. (i) Terça-feira (17), o balanço da Nvidia, o primeiro com Kress no comando: a linguagem sobre parceiros, garantias e participações vale mais do que a receita do trimestre.

(ii) Quarta (18) e quinta (19), a precificação e a estreia da Anthropic, o primeiro teste público do vencedor mais claro.

(iii) A escolha do CEO permanente: um nome interno sinaliza continuidade; um externo, uma Nvidia diferente. O Financial Times relatou na sexta (13) que o conselho sondou Rene Haas, da Arm.

(iv) O Fed, em 9 de dezembro, porque o custo de rolar a dívida dos neoclouds depende dele.

E o indicador: o próximo contrato grande de chip customizado anunciado pela Broadcom ou pelo Google, que mostra para que lado o comprador está indo.

A Nvidia perdeu o fundador no momento em que o ecossistema dependia do balanço dela mais do que nunca, e no mesmo momento em que o bloco do Google e da Broadcom passou a financiar clientes do mesmo jeito. Ganha quem tem alternativa ao chip da Nvidia, quem vende para os dois lados e quem tem cliente pagando adiantado. Perde quem crescia apoiado na garantia de uma pessoa que já não está lá.

Existe, inclusive, um movimento para trazer Jensen de volta. Uma carta aberta ao conselho reunia mais de 58 mil assinaturas até sábado (14), pelo contador do próprio site, entre elas as de mais de 3,7 mil funcionários da Nvidia. Brad Gerstner, da Altimeter, e Gavin Baker, da Atreides, acionistas da empresa, pediram por escrito ao conselho uma sucessão sem pressa, com todas as opções na mesa, inclusive o retorno dele.

O precedente é o de Sam Altman, reconduzido à OpenAI cinco dias depois de afastado, em 2023. Se ele se repetir, o banco do ecossistema recupera o banqueiro e, mais do que isso, o maior visionário que o setor de tecnologia já viu nas últimas décadas.

Forte abraço,

João Piccioni

João Piccioni tem 20 anos no mercado financeiro. Foi gestor na Petra Asset, cofundador e gestor da Solis Investimentos e CIO da Empiricus Asset. Cofundador da Aventori e da AirPoint, colunista do UOL Economia e investidor em startups e em empresas de tecnologia. Escreve as Cartas J. Piccioni e a Jevons Weekly.

Cartas J. Piccioni · Mercados globais, tecnologia e IA.