Um trilhão em investimentos e um IPO de dois trilhões

Esta carta passa a levar o meu nome

Em 24 de outubro de 2025 criei a publicação que você recebe desde então. Eram as primeiras semanas depois de quase duas décadas como gestor, e eu precisava de um lugar para continuar fazendo, por escrito, o que fazia nas reuniões de comitê: ler o que move preços, ligar tecnologia e macroeconomia e pensar em horizontes mais longos do que o pregão seguinte.

A Capital Pulse foi esse laboratório. Em um ano, as cartas passaram pela cadeia do silício, pelos agentes de inteligência artificial, pela dívida das grandes nuvens e, de vez em quando, pelo Ibovespa.

O nome muda por duas razões, uma prática e uma de fundo. A prática: descobri neste ano que Capital Pulse colide com uma marca registrada no setor financeiro, e preferi resolver a questão de uma vez a conviver com o risco.

A de fundo é a que importa. Ao longo do ano ficou claro que esta carta é uma leitura pessoal, com as minhas posições, os meus erros e as minhas convicções, e o leitor merece saber de quem é a leitura.

Quando construí séries dentro de outras casas, os nomes ficaram lá quando saí. O meu nome é a única coisa que veio comigo em todas as mudanças, e é ele que passa a assinar a carta. A partir desta edição, ela se chama Cartas J. Piccioni: cartas sobre mercados globais, tecnologia e inteligência artificial, escritas por quem aloca capital próprio na fronteira.

Ela chega acompanhada. Na semana passada, no dia 21, publiquei a primeira edição da Jevons Weekly, uma newsletter semanal sobre startups, inteligência artificial e tecnologia de fronteira, em português e em inglês; a segunda saiu na terça-feira (27). O nome vem do paradoxo de Jevons: quando uma tecnologia fica barata, o consumo dela explode, e a pergunta que interessa é quem captura essa demanda.

As duas cartas se complementam. A Jevons acompanha a tecnologia que barateia e as empresas que constroem em cima dela. Estas cartas acompanham o capital que se move em resposta: os ciclos, os juros, a dívida e as decisões de alocação. Quem lê uma entende por que a outra existe.

Há ainda uma terceira peça: a casa que estou construindo com sócios passa a se chamar Aventori e terá o próprio anúncio nas próximas semanas. Esta carta segue sendo minha; a casa terá a própria voz.

O ritmo também muda. Estas cartas passam a chegar no fim de semana, quando há tempo para um texto de tese; a Jevons fica com a terça-feira. É uma escolha: mais tempo de maturação por carta e a liberdade de escrever fora do calendário quando o mundo pede, como nos Sinais da Fronteira, que continuam existindo para as semanas de evento.

O que não muda é o essencial. Você continua na mesma lista, o arquivo do primeiro ano segue no mesmo endereço e a abordagem é a mesma: uma tese por carta, os dados que a sustentam, os contrapontos que levo a sério e, quando cabe, a minha posição. O nome muda; a leitura, as posições e a disposição de dizer de que lado estou continuam as mesmas.

Como o remetente passa a ser o meu nome, vale conferir uma vez se este e-mail não caiu na aba de promoções. Dito isso, aos mercados.

O que as quatro disseram e o que o mercado fez

Na edição de 19 de outubro, escrevi que duas das quatro grandes compradoras de silício projetando o capex de 2027 abaixo do de 2026 mudaria a minha leitura. O prazo venceu nesta semana, e a resposta foi nenhuma das quatro.

A Alphabet manteve a faixa de 2026 em US$ 195 a 205 bilhões e disse que 2027 vai "aumentar significativamente". A Amazon manteve os cerca de US$ 220 bilhões e disse que 2027 será "significativamente maior". A Microsoft foi a única a mexer para baixo, de cerca de US$ 175 para 170 bilhões no ano-calendário, porque capacidade contratada de terceiros atrasou e foi para o primeiro semestre de 2027. A Meta elevou o piso da faixa para US$ 135 a 145 bilhões e não publicou número para o ano que vem.

Somadas, perto de US$ 730 bilhões em 2026 e, pelo consenso, algo entre US$ 935 bilhões e US$ 1,1 trilhão em 2027. A receita que justifica a conta veio junto: a Azure cresceu 48%, para US$ 33,2 bilhões; a nuvem do Google dobrou, para US$ 30,7 bilhões; a AWS cresceu 39%, para US$ 46,0 bilhões, o ritmo mais rápido em quase cinco anos. Entre a Microsoft e a Amazon, há mais de US$ 1,2 trilhão em contratos assinados e ainda não entregues.

O mercado leu os mesmos números e vendeu. A Alphabet caiu 12,6% na quinta-feira (29), o pior dia da sua história; a Amazon caiu 4,3% no mesmo dia, chegou a cair 7% antes da abertura de sexta e terminou o dia com 1,4% de queda; a Meta acumula 12% de queda desde o seu resultado; a Microsoft, a única das quatro que ainda gera caixa livre, fechou a semana onde estava.

1. O capex continua, e o silício ficou barato

Continuo concordando com a tese do investimento, e um volume de capex desse tamanho deveria, por lógica, deixar animado quem vende silício, memória, redes, placas e infraestrutura. Não é o que está acontecendo. A liquidez está sendo enxugada de forma abrupta, e as ações do setor caem junto.

O SMH, que deixei na nona queda seguida na edição passada, caiu 6% na quinta-feira (22), quando a Lam Research avisou que gargalos de componentes vão limitar as entregas dos fabricantes entrando em 2027 e a Tesla cortou o próprio capex. Recuperou tudo em quatro pregões e devolveu de uma vez nesta sexta-feira (30), depois dos resultados da Amazon e da Intel: queda de 7%, a maior desde junho, com mais que o dobro do volume habitual. As quatro grandes nuvens caíram entre 1,4% e 1,6% no mesmo dia.

Foi o primeiro fechamento abaixo da média de 200 dias desde maio de 2025, e o fundo está 22% abaixo do pico de junho.

O que a queda fez com os múltiplos é o ponto. Nomes que em junho eram negociados entre 30 e mais de 40 vezes o lucro projetado hoje valem entre 12 e 20, e a memória foi mais longe.

A Micron reportou no fim de setembro US$ 54,2 bilhões em um trimestre, 379% acima de um ano antes, projetou US$ 61,5 bilhões para o seguinte e tem perto de US$ 150 bilhões em contratos de compra garantida com 26 clientes, calculados no preço mínimo, com US$ 32 bilhões em depósitos e garantias já no caixa. A ação caiu 5% nesta sexta, acumula 27% de queda desde o fechamento recorde de junho e vale cerca de 5 vezes o lucro projetado para os próximos doze meses, menos da metade da média de 11 vezes dos últimos três anos.

A SK Hynix reportou na quarta-feira (28) o primeiro trimestre acima de 100 trilhões de wons de receita, cerca de US$ 78 bilhões, com lucro operacional de US$ 62 bilhões, margem de 80%, e um programa de US$ 75 bilhões em dividendos e recompras para 2026. Vale menos de 6 vezes o lucro projetado, e o diretor financeiro disse na teleconferência que a ação "não reflete adequadamente nossos lucros e nosso fluxo de caixa".

A Celestica, que monta os servidores e os switches das grandes nuvens, cresceu 83% no trimestre e publicou a primeira projeção para 2027: US$ 40 bilhões de receita, 90% a mais, e US$ 21,50 por ação, com demanda de 2028 "significativamente maior". A ação subiu 21% nos dois pregões seguintes ao resultado, devolveu dois terços disso entre quinta e sexta e vale 12 vezes o lucro projetado para 2027, 44% abaixo do pico de junho. A conta de crescer nesse ritmo aparece no caixa: a empresa levantou US$ 3,45 bilhões em ações no trimestre e vai consumir caixa em 2027 para financiar o estoque.

A Credo, dona dos cabos de cobre ativos que ligam os servidores de GPU aos switches dentro do rack, cresceu 115% no último trimestre e deve quase dobrar a receita no ano fiscal, para perto de US$ 2,5 bilhões. A ação caiu 8,7% nesta sexta e vale metade do que valia no pico de junho; parte da queda tem motivo próprio: a MaxLinear anunciou na semana passada que vai disputar o mercado de cabos ativos de 1,6 terabit, no qual ela mesma estima que a Credo tenha de 93% a 99%. Vale perto de 20 vezes o lucro projetado para os próximos doze meses, contra 44 em junho e uma média de 64 nos últimos três anos.

São empresas com contratos assinados, margens em alta e múltiplos de setor cíclico em fim de ciclo. A mim parece uma barganha, e dessas que o mercado só reconhece depois.

A ressalva é a de sempre com múltiplo baixo em memória e montagem: ele é baixo porque o mercado desconta a próxima virada do ciclo. A Intel mostrou na quinta-feira à noite por onde ela pode vir: a memória cara e escassa derrubou a venda de PCs, o mercado de processadores para PC deve encolher 12% no ano e a empresa não vê recuperação enquanto o preço da memória não normalizar. A ação caiu 30% na sexta, o pior dia desde 1974.

A diferença, desta vez, está nos adiantamentos e nos contratos de vários anos que a ASML, a TSMC e a Micron descreveram, e que o ciclo anterior não tinha. O preço alto da memória tira demanda na ponta do consumidor e vira contrato de vários anos na ponta dos data centers, e é a segunda que paga adiantado.

2. A inferência não para, e o caixa vai continuar sendo queimado

O segundo ponto é o motor de tudo isso. Inferência é consumo, e consumo cresce quando o preço cai.

A Alphabet disse na quarta-feira (28) que seus modelos processam 32 bilhões de tokens por minuto, 40% a mais que no trimestre anterior; em maio, o número de todas as superfícies do Google era de 3,2 quatrilhões por mês, sete vezes o de um ano antes. A Microsoft falou em demanda acima da oferta; a Amazon, em capacidade vendida até 2027.

O custo de produzir inteligência cai por um fator de dois a vinte por ano, como Jensen Huang descreveu no BG2, e cada queda de preço abre um uso novo. É o paradoxo de Jevons funcionando em tempo real, e (inclusive) a razão de a Jevons Weekly existir.

Dois pontos derivam daí. O primeiro: o consumo das grandes nuvens vai crescer nos próximos anos, e por isso elas vão continuar queimando caixa.

Pelo consenso, o investimento das quatro em 2027 fica entre US$ 935 bilhões e US$ 1,1 trilhão, e o fluxo de caixa livre do grupo, somado, perto de zero. A receita nova de 2027 vai praticamente inteira para o investimento de 2028. Quem comprar as quatro esperando caixa livre vai esperar mais um ou dois anos.

O segundo: os negócios das próprias big techs começam a colher os ganhos de produtividade que vendem aos clientes. A Meta cortou 8 mil pessoas em abril, 10% do quadro, e a receita cresceu 26% no trimestre. A Microsoft ofereceu aposentadoria voluntária a 7% dos funcionários nos Estados Unidos e fechou o trimestre com margem operacional de 50%; disse que ganhos de eficiência na engenharia liberaram GPUs e que a receita do Foundry triplicou.

A Amazon eliminou 30 mil vagas no ano e entregou a maior margem operacional da sua história, 13,9%. A nuvem do Google saiu de 24% para 36% de margem em um ano.

O lucro dessas empresas vai crescer por duas vias ao mesmo tempo, a receita de inteligência artificial e o custo menor de operar, e o mercado está precificando só o caixa que sai. Daqui a pouco vai valer a pena estar comprado nas grandes. Talvez ainda não seja agora, dados os reforços de caixa por meio da venda de ações, mas isso vai virar oportunidade.

3. Um IPO de dois trilhões na porta

O terceiro ponto explica, em parte, por que a liquidez secou. A Anthropic entregou o prospecto na segunda-feira (26), começará a apresentação a investidores na semana de 9 de novembro e deve estrear na Nasdaq uma semana depois, buscando até US$ 100 bilhões a um valor entre US$ 1,5 e 2 trilhões. Um IPO desse tamanho tira dinheiro de outras ações para entrar.

Vale olhar o que aconteceu em torno da SpaceX. Em 2 de junho, a Alphabet precificou US$ 84,75 bilhões em ações, a maior oferta da história; em 12 de junho, a SpaceX levantou US$ 85,7 bilhões no maior IPO da história.

Em 7 de julho, ela entrou no Nasdaq-100 pela regra de entrada rápida, e os fundos que seguem o índice venderam um pouco de cada uma das outras cem empresas para comprá-la. O SMH fez o pico em 22 de junho, dez dias depois da estreia, e não voltou a ser negociado nesses preços.

A sequência se repete agora em escala maior. A Meta anunciou US$ 97,5 bilhões em ações nesta semana, a Anthropic quer US$ 100 bilhões em novembro e, pela mesma regra, deve entrar no Nasdaq-100 em dezembro, levando junto os fundos que replicam o índice, inclusive o NASD11 na B3.

São perto de US$ 370 bilhões em papel novo entre junho e novembro, parte ainda por vender, num mercado em que o Fed subiu o juro em setembro, manteve na quarta-feira (28) e deve subir de novo em dezembro. Dinheiro que vai para ação nova sai de algum lugar, e tem saído do silício.

O que acompanhar

Três datas. (i) A semana de 9 de novembro, quando a Anthropic começa a vender a oferta: o preço final e o tamanho dizem quanta liquidez o mercado ainda tem. (ii) A Nvidia, no fim de novembro, que é o outro lado da conta das quatro e vai mostrar se os US$ 209 bilhões de capex do trimestre viraram receita dela. (iii) O Fed, em 9 de dezembro.

A leitura que faço da semana é esta: a construção da infraestrutura continua; quem a financia mudou de lado, do caixa das grandes nuvens para quem compra as ações e os bônus que elas emitem; e o preço caiu primeiro na ponta errada, a de quem fornece.

Na cadeia do silício, a litografia (ASML), a fundição (TSMC), a memória (Micron e SK Hynix), a montagem (Celestica) e a conexão (Credo) recebem em dinheiro e, cada vez mais, adiantado. As grandes nuvens (Alphabet, Amazon, Microsoft e Meta) compram, queimam caixa e vendem ações para continuar comprando. Continuo enxergando os fornecedores como a oportunidade latente, e começo a olhar os compradores.

Forte abraço,

João Piccioni

João Piccioni tem 20 anos no mercado financeiro. Foi gestor na Petra Asset, cofundador e gestor da Solis Investimentos e CIO da Empiricus Asset. Cofundador da Aventori e da AirPoint, colunista do UOL Economia e investidor em startups e em empresas de tecnologia. Escreve as Cartas J. Piccioni e a Jevons Weekly.

Cartas J. Piccioni · Mercados globais, tecnologia e IA.